人民币未来12个月或将开启前所未有的贬值大潮（3）

人民币双向波动预期渐成

远期结售汇业务直接反映微观企业主体对宏观经济、政策环境及市场走向的主观判断。今年人民币汇率大幅波动，境内企业远期结售汇操作剧烈调整：1-9月累计远期净结汇仅实现顺差508亿美元，同比萎缩约36.7%；9月当月实现逆差63亿美元，为2012年7月以来最大逆差规模；由于今年人民币大幅贬值始于2月中旬，若剔除1、2两个月的数据，3-9月仅实现顺差27亿美元，同比萎缩约96.0%。

在我国国际收支仍维持顺差格局，特别是同期对外贸易顺差高达2316亿美元的情况下，远期结售汇顺差如此剧烈的收缩令诸多市场人士怀疑，这是否意味着微观企业主体已经对人民币的强势丧失了信心。但笔者认为，这其实反映了人民币双向波动预期已经在我国微观企业层面逐渐形成，但距离撼动人民币的基本强势判断仍有很大距离。

远期结售汇顺差暴跌的直接原因是远期结汇的萎缩。4-9月，远期结汇连续6个月同比负增长，同比萎缩28.4%；但2、3两月，远期结汇同比增长分别为111.3%和14.3%，这说明在人民币开始贬值的时候，众多企业在抓紧较好的价格结汇，此时他们更倾向于将人民币年初的贬值看作一次阶段性的调整，而非长期贬值的序幕。直到4月份，企业发现人民币仍在贬值，才放慢了远期结汇的步伐并延续到9月，但这可能是由于人民币的大幅波动使得企业难以对人民币未来走势进行判断，所以对远期结汇合约的利用更为谨慎，未必是源于对人民币长期贬值的忧虑。

更为明显的证据来自远期售汇数据。如果企业对人民币中长期贬值形成了较为趋同的预期，那么合乎逻辑的操作应该是大量增加远期售汇签约，这与人民币单边升值时期，企业远期结汇签约热情一直“高烧不退”的道理是一致的。但实际情况是，今年2-9月，远期售汇签约规模虽然同比增长14.4%，但与2013年同期14.0%的同比增幅基本持平，企业并未表现出对于人民币可能长期大幅贬值的恐慌情绪。

从具体月度数据分析，可以更为明显地看出企业对人民币大幅贬值的怀疑情绪。由于2月中旬人民币大幅贬值才正式启动，市场做出比较充分的反应是从3月开始，3-9月远期售汇规模呈现非常标准的U字形。

3月远期售汇规模高达283亿美元，同比增长24.7%，亦为历史新高，但这主要是人民币贬值初期的恐慌所致。在过去人民币单边升值的环境下，众多境外融资的企业并未对汇率风险敞口进行对冲操作，2月份开始的人民币急剧贬值使外币负债较多的企业汇率风险突然暴露，大量企业被迫匆匆签署远期售汇合约对冲风险。

4-8月，人民币先后经历了4-5月的贬值行情和6-8月的升值行情，但远期售汇规模始终在170-200亿美元之间震荡，同比萎缩约1.4%，这说明度过了贬值开始阶段的恐慌之后，企业对人民币的贬值前景趋于谨慎。特别是人民币在5月陷入低位震荡盘整之际，当月远期售汇创年内最低值，更凸显企业对于人民币贬值前景的怀疑态度，不愿接受很差的售汇价格。

直到9月，美元对人民币陷入低位震荡，人民币的升值动能明显弱化，当月远期售汇才同比大增104.9%至309亿美元，再创历史新高。这说明企业对于人民币能否继续升值也有较深疑虑，不少企业在市场陷入震荡盘整时担忧人民币很快将再次走弱，为避免错过较好的市场时机而加大远期的签约规模。

总体来看，微观企业层面对于人民币的单边升值预期虽然已明显弱化，但也并未形成强烈的人民币将大幅贬值的预期，目前处于对“大幅升值”和“大幅贬值”均比较怀疑的情绪之中，人民币维持基本稳定的前提下双边波动加剧的市场预期正在形成。这无疑有利于人民币汇率市场化形成机制改革的进一步推进。（中国证券报）