中央大棋局揭秘：商业地产将受重创（3）

价格跳水的逻辑

利率对资产价格的影响可以从最常用的现金流贴现模型来解释。这个模型认为，未来现金流的贴现值之和就是资产价格。假设资产的未来现金流不变，预期收益率/贴现率/利率的上涨，会使未来现金流的现值减小，即资产价格减小。

模型的解释只有参考作用，现实地看，真正决定价格的不是未来现金流的贴现率，而是现在融资现金的可获得性，因为大多数资产都有与资产期限不匹配的负债成分，要靠不断滚动短期债务来维持资产价格。

所以，流动性紧张和资金价格上涨，必然形成降杠杆的压力。那么，杠杆通过什么方式降下去？这里没有什么诀窍，主要有：出售资产还债；破产以资抵债；杠杆的转嫁：兼并收购，减低杠杆的同时也出卖自身；杠杆支点的转移：从一个杠杆移到另一个杠杆。

有美国人称美联储的QE是一个“beautifuldeleverage”，这种审美取向让人想到丑和美的对立统一。美国人有乐观的一面，也从不忘记自己表扬自己。他们的去杠杆化就是杠杆支点的转移：杠杆从私人部门转到了公共部门，美联储的资产负债表极度膨胀，支持着企业和家庭的去杠杆化，最终靠美元的独特地位，由世界买单。即使这样，长期看，是亏是赚也难说。但长期大家都不在了，所以起码美联储通过透支美元为现在的美国人民服务，这就是它的beauty。

去杠杆化就像女士卸妆，主动去杠杆化虽然不怎么美，但素面朝天也轻松自在，而被迫去杠杆化更是无比ugly，整个市场会陷入侏罗纪公园。不管是何种去杠杆方式，市场上的卖家会大量增多，从而对资产价格形成压制。

那么，中国会不会也来个“beautifuldeleverage”？有这个可能。中国企业资产负债表一般都有以下特点：资产负债率高，短期债务比例大，现金盈利弱。这些特点在2011下半年的债市波动以后，不但没有好转，反而更加严重。但在国家开始扛这个杠杆之前，银行得先扛一阵。银行除了自己看的见的杠杆，还要担负全社会的杠杆的重压。资产管理公司也许要忙于回归主业了，因为人民币还没有让全球人民分担杠杆担子的能力。

过去较长一段时间里，信用风险和市场风险(资产价格风险)都由流动性来维持，在不断借新还旧中保持着。现在流动性的变化和资金成本的上涨，使得原来的风险绝缘体变成了风险的超导体。风险分散的余地在减小，而风险因素的相关性在加强。失去流动性维系的信用风险和市场风险就像两个向下滚落的石头，一个拽着一个往下掉。那么风险在市场上会如何流转？

首先，信用风险很可能将在非标准化投资产品中冲开第一个缺口。非标准化投资产品的主体是表外的信贷，往往资质较差、资产负债期限有较大错配、真实杠杆高于名义杠杆、操作的不透明、对短期融资的源源不断的需要。这些特质在流动性收缩和资金成本上涨的环境中，是最脆弱的，也最容易倒下。

其次，商业地产项目为标的非标投资产品将受到重创。在次贷危机中，房地产抵押债券市场的问题为大家熟知。但更惨的是商业地产抵押债券(CMBS)，许多商业地产非但没有租金的现金收入，而且根本就建造在没有商业的地段。次贷危机中，CMBS打对折卖屡见不鲜。商业地产的收益模式就是：在经济活力下降，企业现金盈利艰难的情况下，商业地产的高杠杆特点，再加上商业地产过剩的格局和真正有能力经营商业地产的公司有限，在这些因素的共同作用下，商业地产将会遭遇更大的冲击。

第三，债券基金，尤其是成立较晚的债券基金和杠杆型的债券基金，将遭到打击。债券投资已经遭受了打击，但这还不是文艺范的交易员渲染的债市的冬天。目前只是流动性风险和市场风险刚露了个脸，另一个主要的连环杀手：信用风险，还没有登场。当流动性风险、市场风险和信用风险的相关性进一步提升，演绎出三鬼拍门的恐怖片，那才是债市的冬天。

第四，内在经营性杠杆比较高、负债率高、负债结构不合理的企业，过度扩张的企业，被长期的流动性宽松泡软了骨头的企业，将会被市场上一堂生动的资产负债管理课，同时付出高昂的学费。

第五，股市将在改革政策的利好、美国货币政策和中国债市巨大阴影的利空中，艰难寻找方向。债市繁荣，股市不一定好，但债市入冬，股市一定更差。这次会有不同吗？房地产测不准，但何妨让利率子弹飞一会。

失之东隅，收之桑榆

对于严格管理的货币市场基金和类资金池类的短期资产管理产品/信托产品而言，资产规模将会有不错的表现，因为它们的主要资产现金和类现金资产，正在变得更值钱。你若有现金，便是晴天。这些产品的收益率会继续上升，并因为其流动性相对较好，会不断吸引资金进入。这就像一个资金市场的“黑洞”天体，有极强的吸引力，连光线都不能逃逸出。

它们在不断加速存款从银行的流失，加速“金融脱媒”化。目前互联网上的货币基金规模暴涨，这除了互联网的威力之外，金融货币环境也有利于它的增长。早一点建立了资金池类业务的公司，赶上了这一波机会，日子会比较好过。而且，在可预见的未来，规模仍然会成长。所谓“刚性兑付”的承诺，既是压力，也是规模成长的机会。

但是，随着信用市场的风险深化，有可能会波及货币市场基金。对这一类产品，短融是主要的配置资产，而短融类资产的风险在升高。千万不要在大环境对货币基金有利的时候，因为个券的选择失败而埋下地雷。在选择资产时，一定要对短期融资券的信用做仔细地甄别。正常市场中，短融是企业滚动流动性的主要工具，风险较小。但在流动性风险和信用风险提升的时候，企业通过借新还旧来偿付短融会变得更困难，流动性掩盖的信用风险会在流动性工具中体现出来。

在流动性有溢价的时候，管好流动性就能有不错的收益率，这时的信用风险不值得承担。中国债券市场对信用风险的定价长期结构性偏低，而这一情况马上会被市场化的力量扭转，所以，更不应该在这个时间点上去主动选择信用风险作为增加收益的来源。

总结：利率这个金融基本要素的市场化会让以前扭曲的资产定价重新洗牌，而调整的激烈程度取决于原来的扭曲程度。资产价格风暴的条件已经具备，流动性的导火线终于开始嘶嘶作响，未来如何演进，只有看实践。杞人忧天，录此备查。